browser Warning Icon You are using an older version of Internet Explorer. You are viewing this site with limited functionalities.
menu

An Investor’s Guide to Indices

第3章

投資商品を通じて
インデックスにアクセス

インデックス連動型の投資商品がパッシブ運用を可能に

インデックス連動型の投資商品には様々な形態があり、以下はその一例です

  • ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンド
  • ETN(上場投資証券)
  • インデックス連動型オプションと先物
  • ストラクチャー商品
  • 保険商品

インデックス連動型商品の誕生

1976年8月31日、投資の世界では歴史を塗り替えた画期的な変化が起こりました。

この日のイベントになじみのない方も多いかもしれませんが、あなたがインデックス連動型のミューチュアル・ファンド、ETF、またはその他のインデックス連動型投資商品をお持ちなら、きっと感動を覚えるでしょう。1976年8月31日は、「バンガードS&P 500®」というインデックス連動型ミューチュアル・ファンドが初めて市場に登場し、投資の未来を変えた日となりました。

バンガードS&P 500®が設定されるまで、アクティブ運用のファンド・マネージャーがポートフォリオのパフォーマンスを測定するツールとして、S&P 500指数やダウ平均が市場のベンチマークの役割を果たしましたが、実行可能な投資判断の基盤とはなりませんでした。

今日、商業銀行、保険会社、ETFプロバイダー、オプションおよび先物取引所などが数万ものインデックス連動型投資商品を開発・商品化し、株式、債券、コモディティ、そしてそれ以外の種類のインデックスのリターン獲得を目指す、増え続ける需要への対応を追求しています。取り扱われる商品は、発行体だけでなく、投資目的、商品構造、当該商品が提供するインデックスのリターンへのアクセスなどの点で違いがあります。

ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンド

ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドは、事実上インデックス投資と同義語になっています。

これらの商品はいたるところで投資が可能で、容易に売買ができ(優れた流動性)、様々な投資目標に合致するよう設計されています。ファンドの発行体は金融サービス会社で、時にスポンサーと呼ばれることがあります。そのうち一部の企業はETFまたはミューチュアル・ファンドに集中して組成を行いますが、両方の商品を扱う企業もあります。

インデックス連動型のミューチュアル・ファンドは、ETFよりも市場における売買期間が約2倍長いですが、目下のところETFの数はインデックス連動型ファンドの約2倍に上ります。また、ETFの半数以上がS&Pダウ・ジョーンズのインデックスに連動したものです。米国で始まったETFの急速な拡大は、今日では世界中に及んでいます。

ETFの世界的な成長

出所:ETFGI

広範な市場に対するエクスポージャーをさらに超えて、ETFは現在、アクティブ運用のみが投資可能であった市場や投資戦略にアクセスするために用いられています。例えば、リスクを限定したり、高配当株式の価格に連動したり、さらには、市場のボラティリティを測定するインデックスに連動したETFに投資することも可能となっています。

ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドの機能

各ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドには、特定の投資目的があります。この目的を達成するために、ファンドは通常、以下の3つのいずれかの方法でインデックスに基づいたポートフォリオを構築します。

大半のETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドがこの手法を採用しています。通常、当該投資商品の構成比率をインデックスの構成比率と一致させます。

戦略的な理由、またはインデックスを構成する全ての証券を購入することができない場合、この手法が選択されます。例えば、数千もの証券の値動きを捕捉する場合、またはインデックスの構成銘柄に一部流動性が低いものが含まれる場合、インデックスを再現することが困難なことがあります。いずれの理由にせよ、このサンプル法で運用されるファンドのパフォーマンスは、完全な再現を図ったファンドと比較すると、インデックスとの乖離が大きくなることがあります。

この手法はインデックスと同等の投資リターンを提供しますが、ファンドの保有者はカウンターパーティーが義務を履行しないリスクにさらされます。清算機関を通じてスワップを清算する場合は、このカウンターパーティ・リスクは低減する傾向にあります。

ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドは基本的な類似点がいくつかあります。

  • ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドの投資家は共に、ファンドの一部を保有していることを表す受益証券を保有し、ファンドのポートフォリオに組み入れられた個別の証券を保有することはありません。
  • ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドは、対象となる投資資産からのインカム(費用控除後)と、ポートフォリオを評価した際のキャピタル・ゲインを、保有割合に比例して受益証券の保有者に配分します。
  • ETFまたはインデックス連動型ミューチュアル・ファンドの目的は、連動させるインデックスのパフォーマンスを再現することです。例えば、対象となるインデックスの年間リターンが10%の場合、そのインデックスを対象とするETFまたはインデックス連動型ミューチュアル・ファンドの目標は、できる限り10%のリターンと一致させることにあります。もちろん、インデックス値が下落した場合は、ETFまたはインデックス連動型ミューチュアル・ファンドのリターンも同様に下落分を反映することになります

同じインデックスに連動した株式を対象とする商品の間では、実際の運用結果に差異が生じます。インデックス連動型ミューチュアル・ファンドの場合、この差異が生じる主な理由としては、コストが高い場合リターンの低下に直接つながる手数料構造が挙げられます。また、ファンドがポートフォリオの構築を全銘柄の組み入れによる複製ではなく、インデックス構成銘柄を抽出して運用した場合、または解約に備えて現金を保有していた場合、ファンドのリターンはインデックスから乖離します。

ETFについては、リターンの差異、またはトラッキング・エラー(対象ベンチマークとの乖離)として知られる現象は、手数料や当該商品が構築される方法から生じます。その中で、リターンに影響を及ぼす最も重要な構造的要因として、以下の事柄が挙げられます。

  • 配当金が再投資されるかどうか
  • 配当の再投資に際して証券会社が手数料を課金するか否か
  • ETFがデリバティブ、レバレッジ、その他の戦略を利用してリターンの向上または損失に対するヘッジを行っているかどうか

ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドとの相違点

ETFがより多様な商品を提供し、より高い市場シェアを有することとは別に、ETFとインデックス連動型ミューチュアル・ファンドとの最も大きな違いは、売買方法と税効果にあります。

ETFは株式のように取引が可能なので、信用取引での買いや下落局面でも空売りが行えます。空売りは、ヘッジ目的を始めその他のリスク管理戦略として幅広く用いられています。例えば、投資家がある株式が有望と考えたものの、その銘柄が低調なセクターに属する場合、投資家は当該銘柄を購入する一方で、それが属するセクターに連動するETFを空売りすることもできます。インデックス連動型ミューチュアル・ファンドは株式のように取引することはできないため、ミューチュアル・ファンドを使ってこうした戦略を実行するのは困難でしょう。

税効果はもう一つの差別化要因です。投資家が売却を希望する場合、ETFはミューチュアル・ファンドと異なり、受益証券を解約しません。インデックス連動型ミューチュアル・ファンドは、解約分をカバーするため、必要に迫られれば、保有する資産を売却しなければなりませんが、ETFは一般的にこうした売却を行いません。強制的な売却によってキャピタル・ゲインが生じる場合がありますが、一部は短期的な利益に該当し、ミューチュアル・ファンド保有者の支払う税が増加することにつながる場合があります。

ETFとミューチュアル・ファンドの違い

ETF インデックス連動型ミューチュアル・ファンド 比較 事項 インデックスのパフォーマンスを再現する 投資目的 インデックスのパフォーマンスを再現する 通常は高い分散効果が図られる 分散効果 通常は高い分散効果が図られる 1日の取引時間を通して時価で 売買可能な頻度 1日1回、純資産価額の終値で 信用取引での買いや空売りが可能 売買に関する特徴 信用取引での買いや空売りは不可 低い 経費率 低い 証券会社の口座 投資へのアクセス 運用会社や退職金制度を通して

さらに、ETF、インデックス連動型ミューチュアル・ファンドともに売買回転率は低いものの、特にインデックスが対象とする資産構成に変更があり、通常であればポートフォリオを更新する必要が生じた場合には、ETFの方がより高い税効果をもたらすことがあります。この理由として、通常はETFの受益証券が設定・解約される際に、運用会社と多くの認可を受けた参加者(以下、指定参加者。通常は主要金融機関)が繰り返し非課税の取引を行う、ETF独特のプロセスが挙げられます。

具体的には、指定参加者がETFの投資対象となる証券のバスケットを運用会社に引き渡し、代わりに受益証券を受け取ります。通常その口数は50,000です。それとは逆に、同数の受益証券を解約する代わりに証券のバスケットを受け取ることも可能です。解約が生じる度にETFの運用会社は、保有する中で最も費用がかからない証券の受け渡しを選択します。このことはETFのポートフォリオが更新される際に売却される証券が、他の証券との比較でより高い平均コストになることを意味します。その結果、ETFはインデックス連動型ミューチュアル・ファンドに比べて、受益証券の保有者に帰属するキャピタル・ゲインが低くなる場合があります。

ミューチュアル・ファンドとETFの重要な違いは、ミューチュアル・ファンドの受益証券が取引できるのは、NAV(純資産価額)の終値で1日1回のみである点です。NAVはインデックスに基づいて組成されたポートフォリオの時価総額から手数料や費用を控除した後、受益証券残高の口数で除した数値で決定されます。一方、ETFの受益証券は、1日を通して時価での売買が行えます。これにより、様々な投資目的に応えることが可能な汎用性を備えることになりますが、市場価格はNAVに対してプレミアム、またはディスカウントとなる場合があります。ただし、実際には多くのETF、特に広く売買されるETFの市場価格はNAVに極めて近い価格になる傾向があります。

ETFの機能

ETFを利用するのはどんな投資家でしょうか? 個人投資家のほかに、資産運用会社、年金基金、財団・基金、その他の受託者などの機関投資家が、ポートフォリオにETFを組み入れたり、ポートフォリオ全体をETFで構築したりします。その一つの理由として、ETF、より正確にはETFユニバース内の特定商品を利用して、保守的な戦略から積極的な逆張り戦略まで、様々な投資戦略が実行可能であることが挙げられます。

一部のETFは分散投資のために購入されています。対象を絞ったセクターファンドなど、それほど分散されていないETFでも、複数の企業の株価パフォーマンスに対するエクスポージャーを提供することが可能で、理論的にはインデックス内の1~2銘柄を保有するよりもリスクは抑制されます。また、一般的に低い経費率もETF投資の魅力です。

さらに、コア・サテライト戦略(運用資産をコア(中核)とサテライト(非中核)に分ける)を採用する個人投資家や機関投資家は、市場動向や景気全般に基づいて業種別ETFや戦略的ETFを戦術的に割り当てることで、ポートフォリオを補完することができます。コアとなるポートフォリオ自体は、ETFのみで構築することも、個別銘柄とETFを組み合せることもあります。

その一方で、アクティブなトレーダーは、NAVと市場価格が異なる方向に動く場合、ETFを裁定取引の機会として利用します。ヘッジファンドや他の運用会社も同様の取引を行い、ETFの対象資産の保有に対して興味がなくても、利益の実現には強い関心を持っています。

ETF資産総額 (100万米ドル)
$2,794,703
ETF/ETN資産残高(2015年9月付) 出所:ETFGI

ETFは、分散投資以外の目的でもツールとして利用されています。例えば、個別銘柄で評価損を確定させる場合、当該銘柄を保有するETFは「極めて同一性の高い」投資とは見なされないため、ウォッシュ・セール・ルール(節税目的の売買を制限する規則)を遵守する投資家にとって、ETFへの投資が有益なことがあります。さらに、ポートフォリオの未実現利益の保護や追加損失の限定など、ETFは複数のヘッジ戦略で活用が可能です。

ETFにはこのようなメリットがあるにもかかわらず、かなり多くの個人投資家はETFよりもミューチュアル・ファンドを保有しています。その理由の一つとして、大半のETFは証券会社の口座を通して売買しなければならず、そうした取引口座は一部の限られた企業型年金制度が提供しているだけです。ETFの価格決定は1日1回ではなく、日中を通じて変化しているため、ETFの価格を特定することの難しさも一因となっています。もう一つの理由として、ETFは単元未満口数で購入することができず、そのため従業員積立金の配分が複雑になることが挙げられます。それでも、一部の年金スポンサーは手数料がかからない一連のETFを導入していることから、少なくとも問題の一部は解決できるかもしれません。

* ETFとETFに伴うリスクに関する詳細は、以下をご参照ください。http://www.investopedia.com/articles/investing/050316/what-all-investors-should-know-about-etfs.asp

ETN

ETN(上場投資証券)は大手証券会社や銀行によって発行され、ETFと数多くの類似点があります。

ETN、ETFともにインデックス連動型投資商品で、証券取引所において時価で売買されます。ETNはETFと同様に、アクティブ運用でなければ投資が困難な様々な市場へのアクセスを可能にし、また、広範な/細分化された株式市場インデックス、戦略別インデックス、S&P VIX先物インデックスを含むコモディティ・インデックスなどに連動します。

しかし、ETNとETFは重要な点で異なります。株式の形態をとるETFとは異なり、ETNは無担保の債務証券で、その結果、ETNへの投資によって投資家は信用リスク、市場リスク、時にはコール(期限前償還)リスクにさらされることもあります。ETNは有担保のものもあり、証券の保有者はデフォルトが発生した際には投資元本を部分的に回収することができますが、そうした条件が付くことで投資成果が損なわれる可能性があります。ただし、多くのETNにはそのような保証はありません。

さらに、ETNはETFのように、連動対象となるインデックスに投資することはありません。インデックスのリターンを再現する代わりに、大半のETN発行体は、対象となるインデックスの期間パフォーマンスと連動した支払い(手数料および費用控除後)を満期日に実施します。リターンを算出する正確な方法は、目論見書に詳細が記されています。発行から満期までの期間は10年~40年で、ゼロクーポン債と同様にETNは通常、証券が満期に達するまで利払いを行いません。

ETNは資産を保有しないので、NAVは存在しません。その代わりにETNの発行体は取引日を通して気配値を算出・公表します。ETFのNAVのように、ETNの気配値は時価と近い場合もあれば、そうでない場合もあります。

規制面での理由から、ETNはETFよりも市場に導入するのが容易で、特定のインデックスと連動を図るETNがETFよりも先に投資可能になるケースもあります。ETNは一般的な債券よりも潜在的に高いリターンを追求する投資家や、債券のポートフォリオに株式のエクスポージャーを加えることを望む投資家が選好する傾向にあります。

インデックス連動型オプションと先物

オプション取引所と先物取引所では、S&P 500指数オプションやS&P 500指数先物といったマーケット指数が売買されています。

オプション取引所と先物取引所では、S&P 500指数オプションやS&P 500指数先物といったマーケット指数が売買されています。これらのデリバティブ商品はいくつかの重要な違いがありますが、個人投資家や機関投資家にとって、連動対象となるインデックスの契約に明記された満期日の水準でヘッジしたり、投機的な売買をすることが可能になるといった共通点があります。

オプションの投資家は、インデックスの現行水準を上回る/下回るストライク・プライスと呼ばれる特定の行使価格で行使できる契約を売買します。ホルダー(バイヤー)と呼ばれる買い手は、インデックスが動くと予想する方向に基づき、コール・オプションおよびプット・オプションのいずれかを選択します。

オプション契約を購入することで、投資家は満期日にインデックスが予想した水準まで動いた場合、権利を行使して現金決済を行うことが可能になります。また、オプション契約を購入した投資家は、インデックスが利益をもたらす水準に達した場合、満期日を待たずに契約を売却することが可能ですが、売却の義務はありません。

オプションの売り手はライターと呼ばれ、コールまたはプットを選択し、売却によるプレミアムを入手します。セラーは満期日までのどの時点でも売却した契約と同じものを購入することで、ポジションを相殺できます。ただし、契約が相殺されず、オプションの保有者が権利の行使を決定した場合、セラーは保有者に現金を支払って契約の清算を行う義務があります。

先物の投資家もポジションを取ることで特定のインデックスを参照する契約を売買することになります。しかし、買い手も売り手もポジションを手仕舞うか、相殺しない限り、満期日に契約条件に記載された事項を履行する義務があります。大半のケースでは、満期日を待たずにポジションはクローズされます。

先物は潜在的にかかる費用の面でオプションと異なります。1回限りのプレミアムの受け渡しを行うのでなく、先物の投資家は当初証拠金を支払い、変化するインデックスの水準に基づく損益の状況に応じて、証拠金の増加、または損失として口座の価値が日次更新されます。取引口座の価値が最低証拠金の金額を割り込んだ場合、口座の価値が義務付けられた水準に戻るように追加の証拠金を支払わなければなりません。

投資家は市場の動きを予想し、それに基づいてオプションまたは先物を売買することが可能です。例えば、オプションの投資家が今後インデックス値の下落を予想した場合、未実現利益をヘッジするため、プット・オプションを購入することがあります。予想通りに市場が下落した場合、オプションを行使して清算価格による利益を手にします。

同様に、先物の投資家は既存のポジションをヘッジして下落に備えたり、将来購入する株式の価格を調整することがあります。後者の場合、投資家は対象となるインデックスの契約を購入することになります。インデックスが上昇した場合、株式の購入費用は先物契約による利益で相殺することができます。反対にインデックスが下落した場合は、先物契約による損失は株式の購入費用の減少によって相殺されます。

その他のインデックス連動型投資商品と同様に、オプションと先物はポートフォリオの分散化を図る手段として見なされています。

ストラクチャー商品

ストラクチャー商品は、短期債券とインデックスといったように、二種類の資産クラスを組み合せ、債券から得られる利息とインデックスからのリターンを混合するハイブリッド資産として設定されます。

当該商品の条件に記載された内容に沿って利息は満期日にのみ支払われますが、通常その条件は商品によって大きく異なります。商業銀行や投資銀行が各種のインデックス連動型ストラクチャー商品を発行します。

株式インデックスに連動するにもかかわらず、ストラクチャー商品は通常、発行体の無担保の債務証券であり、そのため信用リスクの影響を受けます。例外はインデックス連動型CDで、これは銀行預金としてFDIC(米連邦預金保険公社)によって保護されます。ストラクチャー商品は必ずしも取引所に上場されるとは限らず、上場された場合でも活発に取引されないことがあり、その結果、通常は直ちに取引可能な流通市場が形成されず、商品の価値を正確に判断する方法もありません。

ストラクチャー商品はかなり保守的な要素もあれば、非常に投機的な要素もあり、その構造は極めて複雑です。元本保証機能を備えて利息収入を得る一方、リターンが限定的な場合もあります。その反面、商品の中では潜在的に高いリターンをもたらすことが可能であるものの、さらされるリスクが非常に大きい場合もあります。

ストラクチャー商品は様々なタイプがあるため、投資家富裕層や資産運用会社の間では潜在的に資産分散を図るツ-ルとなります。ストラクチャー商品はまた、リターンを高めるツールとして見なされています。

保険商品

保険会社は、インデックス連動型年金とインデックス連動型ユニバーサル生命保険といった二種類のインデックス連動型商品を提供します。

これらの商品は、とりわけ退職後の貯蓄を増やす方法として、足元の市場金利よりも潜在的に高いリターンの獲得に関心がある人々向けに設定されます。保険契約者が獲得するリターン、リターンの算出方法、リターンがどのように加算されるかは、保険契約書に明記されています。

この保険の発行体は通常、連動対象となるインデックス値が上昇すると、インデックスのリターン部分を保険契約者の口座に利払いとして加算します。しかし、口座に加算される利息は実際のインデックスのリターンとは異なる場合があります。それぞれの保険には、加算率と加算額の両方に上限が設定されているのが一般的で、これらは「キャップ」と呼ばれます。加算率は利払いの算出において考慮されるインデックス上昇分の比率です。各保険会社は独自の比率を設定しますが、インデックスのリターンの60%またはそれ以上になります。また、発行体は1年間に加算できる額の比率を設定しますが、通常は10%~14%になります。これらの率は保険契約期間中に変更することが可能です。

インデックス連動型商品がどのように機能するかの具体例として、80%の加算率と12%のキャップが付いた仮想上の保険を保有したと仮定してみましょう。1年間に対象となるインデックスが20%上昇すると、80%の加算率は16%のリターンをもたらすことになります。ただし、キャップがあるため実際のリターンは12%になります。一部の保険会社は加算率やキャップを適用する前に、リターンから手数料やスプレッドと呼ばれる資産ベースの費用を控除します。

インデックス連動型商品の中には、保険または年金から受け取る年間の最低利息を0%に設定して、価格下落に対する保証機能を持つものもあります。これは、インデックスが下落した場合でも、投資元本は減少しないことを意味します。発行体によっては、例えば2%というように、最低利回りを保証することもあります。その場合、インデックスのリターンが2%に達しなかったとしても、債券への投資で得た利益で最低利回りの利払いが可能になります。

インデックス連動型商品で保証した利率での支払い義務を履行するため、保険会社は通常、対象となるインデックスのコール・オプションを連続で購入し、満期日よりも前にインデックスが行使価格を上回った場合は、権利を行使するか、保有する権利を売却して利益を得ることができます。

おめでとうございます

第3章が終了しました。この章で学んだことを確認するために、簡単なテストを行います。

テストに挑戦

各質問で正しいと思われる答えを選び、「送信」ボタンをクリックしてください。結果が表示されます。

    • 単独または複数のカウンターパーティーとスワップ契約を締結する
    • インデックス構成する全ての銘柄を購入する
    • インデックスを構成する代表的な銘柄を抽出して購入する
    • インデックスよりも高いパフォーマンスが得られると思われる証券を購入する
    • 取引日の全時間帯を通して取引される
    • 空売りが可能
    • 証券会社またはファンド運用会社を通して購入が可能
    • 株式ポートフォリオとの連動はできるが、債券はできない
    • 先物
    • ETF
    • ストラクチャー商品
    • 年金
    • 商品の発行体
    • 商品の投資目的
    • 商品の構造
    • 上記の全て
    • インデックスをベースとしたポートフォリオとインデックスのパフォーマンスの差異
    • ポートフォリオ・マネージャーの間違いによるインデックス連動型ファンドのパフォーマンスの差異
    • インデックスのパフォーマンス算出における、四捨五入の累積誤差
    • 上記のいずれも該当しない
答えを確認
終了